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         2008年9月15日至21日是華爾街歷史上最黑暗的一周。雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護、美林被美洲銀行收購、摩根士丹利與高盛宣布轉為銀行控股公司。再加上2008年3月被摩根大通收購的貝爾斯登，曾經(jīng)風光無限的華爾街五大投行集體消失。我們不禁要問，華爾街投資銀行神話是如何破滅的？

    福兮禍所倚。導致投資銀行在次貸危機中陷入深淵的因素，恰好是使得這些銀行在過去一二十年間賺得盆滿缽溢的因素。簡言之，投資銀行之所以在天堂與地獄之間搖擺，有三個典型經(jīng)營特征扮演了至關重要的角色。

    第一個特征是，投資銀行過度依賴短期貨幣市場進行融資。和商業(yè)銀行能夠獲得穩(wěn)定的居民存款作為融資來源不一樣，投資銀行要募集資金，傳統(tǒng)上只能依靠發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行貸款等途徑。然而過去10余年來，投資銀行越來越依賴短期貨幣市場進行融資。一方面，投資銀行可以通過發(fā)行期限為3個月至9個月不等的商業(yè)票據(jù)（Commercial Papers）進行融資；另一方面，投資銀行也可以通過到期日更短（通常為隔夜）的債券回購市場（Repo）融通資金。

    通過短期貨幣市場進行融資的優(yōu)點是顯而易見的，發(fā)行商業(yè)票據(jù)或債券回購的成本要明顯低于發(fā)行債券或銀行貸款的成本。而且，在過去10年來，隨著中國等持有高外匯儲備的新興市場國家進入全球金融體系，短期貨幣市場充滿了流動性，融資成本不斷降低。然而，過分依賴短期貨幣市場，使得投資銀行的資產(chǎn)負債結構出現(xiàn)嚴重的期限錯配。一旦短期貨幣市場出現(xiàn)流動性短缺，則投資銀行的融資成本將顯著上升，甚至不能獲得新的資金。而為了償付當期的商業(yè)票據(jù)，投資銀行將不得不通過拋售到期日更長的資產(chǎn)來獲得資金。這種集體拋售資產(chǎn)的行為無疑會造成賬面虧損，進一步加劇投資銀行在短期貨幣市場的融資難度。這正是次貸危機爆發(fā)以來金融市場反復上演的事實。

    第二個特征是，投資銀行普遍實施了在險價值（Value At Risk，VAR）的資產(chǎn)負債管理模式，而這種模式將財務杠桿的變動內(nèi)生化。在險價值管理的核心思路是，投資銀行的財務杠桿比率與投資銀行對自身資產(chǎn)風險水平的評估反向變動。如果投資銀行認為當前每單位金融資產(chǎn)承擔的風險水平較低，則投資銀行可以放大財務杠桿，反之亦然。在市場繁榮時期，由于賬面資產(chǎn)市場價格上漲，投資銀行傾向于低估每股資產(chǎn)承擔風險，從而不斷提高杠桿比率。在2007年次貸危機全面爆發(fā)前，華爾街五大投行的平均財務杠桿高達30多倍。而一旦危機爆發(fā)，由于賬面資產(chǎn)市場價格下滑，投資銀行將會重新評估每股資產(chǎn)承擔風險，從而不得不啟動去杠桿化（Deleveraging）過程，即通過出售風險資產(chǎn)來償還負債，降低杠桿比率。如果所有的投資銀行同時出售風險資產(chǎn)，則資產(chǎn)的市場價格將被顯著壓低，在導致投資銀行出現(xiàn)大幅賬面虧損的同時，啟動新一輪的去杠桿化進程。

    財務杠桿的內(nèi)生變動將在市場繁榮時期急劇放大投資銀行的資產(chǎn)規(guī)模與賬面利潤，在市場衰退時期急劇放大投資銀行的資產(chǎn)減記與賬面虧損?？芍^成也蕭何，敗也蕭何。

    第三個特征是，投資銀行全面實施了市值定價（Mark to Market）的會計制度。市值定價意味著投資銀行將定期根據(jù)公允價值（市場價值）重新核定賬面資產(chǎn)價值，并導致相應的盈利與虧損。與傳統(tǒng)的歷史成本定價法相比，市值定價有利于更加準確地反映投資銀行賬面資產(chǎn)的市場價值。然而，這種會計制度最大的一個問題，在于它在市場繁榮時期將放大所有投資銀行的資產(chǎn)負債表，人為制造繁榮景象；在市場衰退時期將顯著收縮所有投資銀行的資產(chǎn)負債表，人為加劇衰退景象。次貸危機爆發(fā)以來，由于資產(chǎn)價格下跌，在市值定價會計制度下，投資銀行不得不根據(jù)資產(chǎn)市場價值來減記資產(chǎn)并披露相關虧損。

    從上述分析中不難看出，以上三個因素在危機時是交互作用的。一旦危機引起某類資產(chǎn)價格下跌（次貸危機中最先是以次貸為基礎的MBS與CDO），在市值定價制度下，投資銀行不得不減記資產(chǎn)、披露虧損。由于實施在險價值管理模式，投資銀行不得不啟動去杠桿化進程，拋售資產(chǎn)來償還負債，而這將導致資產(chǎn)價值進一步下跌，引發(fā)新一輪的減記資產(chǎn)與去杠桿化。而金融資產(chǎn)價格持續(xù)大幅下跌自然會影響短期貨幣市場的信心，加劇投資銀行進行短期融資的成本與難度。為償還到期負債，投資銀行不得不出售風險資產(chǎn)。這個惡性循環(huán)將不斷持續(xù)下去，直至整個系統(tǒng)最終崩潰。

    從上述三個特征的角度，我們也可以來解析政府的救市措施。其一，政府不斷向短期貨幣市場注入流動性，向投資銀行開放貼現(xiàn)窗口，不斷放松抵押品的標準，對金融機構新增負債提供擔保，這是為了幫助金融機構繼續(xù)獲得短期融資；其二，政府購買金融機構資產(chǎn)負債表上的不良資產(chǎn)，這是為了抑制進一步的去杠桿化；其三，目前市場傳言政府可能大幅更改金融機構按市值定價的會計方法，改為歷史成本定價、按模型定價（Mark to Model）或按持有到期定價（Mark to Maturity），這是為了改變市值定價會計方法的“金融加速器”角色。（張明）

（責編：吳頌潔）